中新经纬7月18日电 题：人民币趋势性升值窗口或在四季度中后期

作者 董琦 国泰君安证券研究所首席宏观分析师

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汪浩 国泰君安研究所宏观联席首席分析师

7月以来，人民币汇率走势发生短期反弹，一改前期持续贬值的态势，进入相对升值区间。人民币兑美元即期汇率从6月30日7.26至7月14日7.13的位置，半个月内人民币升值1300基点，升值幅度达到1.82%。

四重原因推动人民币短期升值

短期人民币快速升值主要由四重原因导致：

一是美国通胀下行超预期，加息预期降低，美债利率短期快速下降，美中利差收窄，从而资本流出放缓。6月份美国CPI(消费价格指数)下行至3.0%，预期3.1%，前值4.0%；核心CPI下行至4.8%，预期5.0%，前值5.3%。通胀的超预期下行，导致加息预期进一步降低，6月份美联储议息会议“跳过”一次加息，但是美联储提高加息终点利率50基点至5.5%-5.75%，6月份之中预测加息还有两次，即7月和9月各加息一次，但是当前通胀的超预期下行，导致加息预期放缓，美国联邦基金利率期货市场显示9月份可能再次“跳过”加息。加息预期的进一步下行导致美债利率短期快速下行，美中利差收窄会导致资本流出的放缓，从而形成对人民币相对升值的支撑。

二是美元指数短期快速下行，从人民币定价角度支撑人民币升值。2023年以来美元指数经历了多轮主线切换，1月份在通胀下行超预期下，快速结束加息和降息预期发酵，美元指数下行；2月份至3月初，非农数据超预期，加息预期不断上升，美元指数攀升至105.7的高点；从3月中旬至5月中，由于硅谷银行、签名银行、第一共和银行相继破产，引发流动性危机，对于加息预期迅速下降，降息以对抗危机的预期再起，美元指数持续下行；5月中旬至6月初，美国经济韧性超预期，劳动力市场火热，美元指数再度上行；6月之后由于美国的制造业PMI(采购经理人指数)和非制造业PMI进一步下滑，加息预期进一步减弱，并且6月“跳过”加息的预期引导下，美元指数短期下行；6月议息会议后加息终点利率抬升，引发短期仍将继续加两次息的预期，美元指数短期上行；7月份通胀下行超预期，加息预期再次放缓，美元指数快速下行。一般来说，美元指数与美元兑人民币汇率走势相对一致，主要有两方面原因，一是从经济上来说，美元指数的相对下行可能反映美国经济相对于其他经济体放缓，从而对中国可能也表现出相同的对比分化；二是从定价角度来说，人民币锚定一篮子货币定价，美元相对其他货币贬值，为了维持兑一篮子货币稳定，人民币兑美元将相对升值。从7月以来的市场表现来看，与经济本身变动关系不大，更多是美元指数下行从定价角度拉动人民币的相对升值。

三是央行的政策引导，从一定程度上助力人民币双向波动。我们将7月份以来人民币汇率累计净升值拆分为中间价贡献和市场价贡献，其中中间价贡献表示每日汇率中间价相对于上一日收盘价的升值幅度，市场价贡献表示每日收盘价相对于当日中间价的升值幅度。我们发现从7月初以来，截至16日，人民币累计净升值1295基点，其中中间价贡献3564基点，而市场价贡献-2269基点。中间价是每日早晨报价行进行的汇率报价，并由央行进行计算的结果，在央行的中间价形成机制中，有一定的调控空间，比如使用逆周期因子等；市场价基本完全是当日交易的结果，中间价贡献与市场价贡献的相对背离一定程度上反映了其中存在政策引导的成分。此外，央行副行长刘国强也曾表态，人民币汇率不会出现“单边市”，仍会保持双向波动、动态均衡。这在一定程度上是对当前人民币贬值预期的修正，起到稳定预期的作用。

四是中美之间的一系列对话，在一定程度上对人民币升值起到提振作用。继6月18日-19日美国国务卿布林肯访华之后，7月6日至9日美国财政部长耶伦访华，后续7月16日-19日美国气候问题特使克里访华，并且2023年APEC工商领导人峰会将于11月在美国旧金山召开，也是一个交流沟通的契机。复盘历史，中美关系的走向预期对于人民币汇率有较大影响，中美关系的改善往往对于人民币汇率有短期提振效应。

人民币趋势性升值窗口何时来？

展望未来，后续三季度之中人民币汇率预计在7.0-7.3之间波动，单向升贬值均无强逻辑支撑。

一方面，促使人民币贬值的市场力量还在，主要是海外经济放缓下出口动能的进一步下行，经常账户结汇需求面临下滑；美联储至少一次加息导致美中利差仍在高位震荡，并且不排除后续两次加息的可能性；在战略定力下，预计中国短期政策仍将锚定高质量发展和现代化产业体系，强刺激可能性不高，三季度大概率仍处于弱复苏的节奏中，美国经济短期在服务业支撑下，韧性比预期更强。所以，从内生动能和交易角度来说，本轮人民币快速升值的态势大概率不可持续，后续仍有贬值压力。

另一方面，在美联储加息放缓、美国经济下行和汇率政策引导下，贬值压力预计不会太大，前期7.3的高点仍是重要的心理支撑位，接近7.3之后大概率仍有政策引导，防止形成单边贬值预期。

所以，综合来看，三季度之中单边贬值和升值均无强逻辑支撑，从经济内生动能和市场交易角度，贬值压力仍在，但是美联储加息放缓和海外经济下行，叠加政策引导，贬值有限；出口动能下行等背景下趋势性升值可能性也不高，破7.0的概率不大。所以预计三季度人民币汇率在7.0-7.3之间波动。

预计人民币趋势性升值的窗口至少要到四季度中后期。四季度之中，美联储加息大概率停止，美国经济可能会陷入一轮短暂的浅衰退，而中国经济在通胀周期向盈利周期从而向库存周期的传导过程中，最早可能在四季度中后期开启新一轮的主动补库周期，从而形成对经济的支撑。(中新经纬APP)

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责任编辑：宋亚芬

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